老唐实盘周记2023年5月6日
本周交易
目前持仓
目前持仓：腾讯42%，茅台20%，洋河15%，分众14%，古B9%。
下表除「当前股价」和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。
上期数据
注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；
②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；
③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。
收 益
本周沪深300指数下跌0.3%，老唐实盘净值上涨1.3%。
老唐实盘年度收益率
2023年内沪深300指数上涨3.75%，老唐实盘净值上涨4%（四舍五入）。
老唐实盘滚动三年
及滚动五年收益率
注①：老唐实盘年度收益率，按基金净值法收益率和资金加权收益率孰低取值，均不含新股收益。
老唐实盘vs沪深300指数
注②：沪深300指数收益未包含成分股现金分红，年化收益率数据略有低估。
加回现金分红的沪深300全收益指数，2013年末收盘为2610.75点，今天收盘5453.49点，9.35年年化收益率8.2%；同期老唐实盘年化收益率24%。
强烈声明
本文为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。
文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。
重要事项
上周六几家公司财报堆积，没留下时间和版面给分众。本周A股就开盘两天，各大非控股子公司风平浪静，正好腾出位置说说分众。
分众这间公司的广告业务，其实已经不值得再重复。它就是典型的中国经济晴雨表，属于春江水暖鸭先知的那只鸭。
客户群广告投放的订单多寡和大小，背后是一大堆企业管理层及智囊，对中国经济未来发展的判断及真金白银的赌注。
分众的特性是成本基本固定，而收入和净利润会随经济冷热大起大落。
就好比宾馆房间，五一出游期间你住的那间3000一晚的房子，平时可能300一晚。你支付300或3000，宾馆的成本几乎一样。剧烈变化的，是宾馆的利润和税后净利润。
由于我的基本认知是「宏观经济不可预测」——防抬杠附加：我说的是宏观经济，对老唐这种笨笨而言是不可预测的——所以我将分众视为周期股，取十年平均利润作为企业「正常利润」来估值。
由此，分众的估值在我这里，基本上是一道加减乘除的小学数学题。
然后起作用的是一个重要理念：合理估值从来不是预测企业市值或股价会涨到这个数字去，它只是自己用来和等值现金做比较，比较持有哪个对我自己更划算的一个锚。
在我看来，用财报数据去预测股价，和用K线走势、波浪理论、天干地支、火烧龟壳、丢鞋打卦都是差不多的活动
在书房核心五篇的《至简三板斧》里，我特意强调「准确估值其实是整个投资体系中最不重要的部分。」
我拿一个活生生的现场黑例，来说明这个道理：2019年10月5日，老唐曾这样预测过洋河的经营情况。
注意看，我当时相当乐观地认为三年后（2022年），洋河的净利润会在140至170亿之间。当时有很多朋友都说我太乐观了。
你看，书房里智者就是多，有很多人比老唐清醒
当时，我还假设了一种自认绝对悲观的情况：2022年可能只有100亿净利润。那又会如何？
然而，今天我们作为时光穿越者，已经知道2020年至2022年这三年里，洋河先后经历了清理渠道积压、更换董事长、核心元老离职、三年新冠疫情（洋河的主要销售区域江浙沪豫鲁都是重灾区）、地产信托爆雷等多项不利因素，2022年净利润连上面最悲惨的100亿预测也没有达到：只有93.8亿。
但，那又如何？偏离这么大的预测数据，结果就是洋河股价从上图的104元，到今天的147.86元，加上期间每股分现金9元，马马虎虎也有50%出头的回报了。
这就是把思考和决策写下来的好处。书房从不删文，所有文章都如实地记录着当时的局限和思考，也记录着老唐的细微变化以及很多错误。
它有效地防止了自己的大脑选择性遗忘自己的黑点，只记住英明伟大光荣正确的时刻——选择性遗忘可是人类大脑的天性。
选择性遗忘，可是人类基因特意进化出来的。主要为了保护作为基因载体的我们，不会因为记住自己太多的无能和错误而自绝于人民。鼓励我们能够厚着脸皮苟活于世，并没脸没皮地持续繁衍和延续基因
这个现实的、偏离到离谱的预测实例，能否帮助朋友们相信投资三板斧里说的：「对企业做出准确估值是最不重要的」，从而解除对预测和估值的恐惧和迷信呢？
能或者不能，都需要你做出思考和判断。我们说回分众。
分众过去十年净利润如下表。
备注：分众是2015年借壳七喜电脑上市的，2014和2013年数据取自借壳上市文件。一般股票APP里显示的2013和2014利润数据，是当时七喜电脑的。
我预估2023年归母净利可能在44亿左右。因此十年平均正常利润可以视为41.2亿（表格412.1亿指2014至2023年合计数，不含2013年）。故：
合理估值：41.2×25~30=1030~1236亿，写作1130亿±10%。
理想买点：1130×70%=790亿；
一年内卖点：1236×150%=1850亿。
如果自认对2023年的预测没有底气，也可直接取2013至2022年数据，得出年均正常利润38.9亿。
合理估值1070亿±10%；理想买点为750亿以下；一年内卖点1750亿。
估算2023年度约44亿归母净利，是我认为度过了大面积封闭的2022年，2023年的经济应该会逐步恢复，以2021年为参照物较为合适。
下图是2021年分众四个季度的营收和利润数据。
已知公司2023年第一季度，实现了2021年第一季度72%的营收和69%的归母净利。
我武断地以2021年归母净利为基数，假设2023年二季度能实现2021年二季度的60%，下半年能恢复至2021年下半年的80%。
加上第一季度已实现的9.4亿归母净利，则2023年归母净利预测值=9.4+15.3×60%+31.6×80%=44亿。简陋的不可思议，对吗？
哈哈，老唐一贯不喜欢树立什么高深莫测的伟岸形象。股市赚钱本来就不复杂，是市场炒家想的复杂了。
我取值的折扣、倍数以及买点及整个体系，已经决定了就算有偏差（比如上面的洋河），也不耽误挣钱。
同时，我也不追求和吹嘘自己估的有多准。我猜此刻就是江南春，也不可能估的有多准，大差不差够赚钱就行了
股市投资，别把自己当神要求。别追求完美，无论是估值还是买卖点。估值估值，它是「估」值，不是「算」值。你我只是来寻求资产的保值增值而已，不是要走向神坛、得道升仙。
说这段，既是给自己宽心，也是给喜欢经常逮住老唐往死里黑的网络键盘侠们提个醒：
老唐犯错是很常见的事。睿智的你们大可鄙视，但没有必要如同发现新大陆一样，做出一副「你看你看，老唐还不是一样要嘘嘘」的震惊感。那只会暴露自己内心隐藏的崇拜、痴迷和妄想
投资旅途里，面对未知，犯错是常态，永远不错那才奇怪。
重要的是在不犯致命错误的前提下，保持逻辑的一以贯之，始终保持理性思考，并从错误中获得进步，以及财富。
不说别人，就是今晚数万人去现场朝圣的世界头号股神，1957年至1961年的完整五年里，累计费前回报「也就」251%，折合年化回报率28.5%。
我相信，如果他这五年里把所有持股摆在灯光下，一样会有很多键盘侠扑上去把小巴骂的如同一坨翔：太蠢了，你居然买中某某某！！
继续往后看三年。到1964年底，巴菲特也「不过」实现了8年7倍「而已」：假设1957年元旦净值为1，则1964年底净值为7.08。
记得老唐实盘的第八年（2021年）初，净值高点还到过9.06呢，还不是一样被键盘侠喷成龟孙样
注意，这里的收益率高低可不能甩锅给规模因素。
巴菲特1957年元旦管理资金总规模才303726美元（你没有看错，是30万美元）；1961年末管理资金总额也不过717.85万美元；到1964年末，也就2607.4万美元。都不算是会影响收益率的规模。
又歪楼了，哈哈，说回分众。
根据上面的数据，我对分众的理想买点和一年内卖点做了微调。
其中理想买点，从830亿微降5%至790亿，反应的是去年年中对2022年净利润预测值为39~40亿，最终实际结果是28亿的变化。
一年内卖点从之前表格里的1980亿「上调」至1850亿。为什么这么说呢？
原表格里的1980亿卖点，是2021年之前设置的第三卖点。
当时持有分众的1/3，已经在1650亿卖点卖出（2021年1月8日，成交均价11.26元），1/3在1815亿卖出（2021年2月10日，成交均价12.39元），剩余1/3准备在1980亿卖掉。
结果最高只涨到1936亿，就转头下跌。该卖点就一直保留着没动。
在这两年下跌中，我陆续又买回不少分众。目前持股占比已经达到14%，未来依然有可能会面对分三次卖出的选项。
因此，我今天将第三卖点1980（对应第一卖点1650），调整为第一卖点1850亿。这代表着对经历过疫情考验的分众，多了乐观和肯定。
正如我去年11月5日周记里写过的：
此时一看，嚯嚯，老唐又有狗屎运护体，从写下「很难输钱」的11月5日，到今天刚好半年，股价居然已经有超过40%的涨幅了
分众的经营聊过太多，而且网上也有很多朋友分享了很多不错的文章（其中不少好文，来自我们书房小团伙成员），我也谈不出什么花儿来。
我来说说分众的投资和分红吧。
分众这家公司有趣之处在于，他的一切几乎都是借树开花，自己所需的资本投入其实非常小，小到超乎你我的想象。
展开2022年资产负债表，和经营有关的固定资产（及在建工程），年初一共就只有9.2亿（当年新增0.9亿，年末折旧后还有不到5.6亿）。
然后，公司全年支付了不到28亿的租金（主要是26亿电梯位置租金及少量办公场地租金），全年管理费用6亿，销售费用18亿（主要是业务人员拉到广告并实现收款后的提成））。其他还有啥投入？没了。
也就是说，2022年给股东赚回来24亿扣非净利，就算不考虑陆续收回来的广告款，真正需要公司为之准备的经营资本，不会超过40亿：
按28亿租金+0.9亿购买固定资产款+6亿管理费用+5亿销售费用估算（年初1674名业务员，年末1372名业务员。按全年无回款，人均保底底薪1.5万/月估算，工资也不会超过3亿）。
这40亿分在4个季度支付，季均资本占用不超过10亿元。而即使是动辄静默的2022年，四个季度的经营活动现金流净额也分别是：16亿，10.6亿，19.6亿和20.7亿。
注意：经营现金流净额，是从客户付给公司的现金里，减去了支付给员工的钱和交给税务局的钱，但没有减去租金。租金按会计准则要求归入了「筹资活动现金流出」，2022年内支付的租金是28亿（支付其他与筹资活动有关的现金科目），折合单季度7亿。
很明显，每个季度的经营活动现金流入，支付租金、人工和运营费用绰绰有余，因此，即使是2022年，这生意真正需要的自有资本，其实也是负数。
如果是正常经营年份，以前面2021年四个季度的数据为例，2021年每个季度公司都实现了30多亿营业收入，每个季度的经营现金流净额都在15亿至30亿之间。
而2021年一共支付了29.2亿租金，单季度约7.3亿。无论是15亿还是30亿，覆盖这个7.3亿之后都有富余。
注意到没有？成本基本稳定。无论2021年营收148亿，还是2022年营收94亿，租赁成本几乎一样。同样，如果反过来，经济好转时，营收增加50亿，租金也可能就多1亿。
站在江南春的角度，去看2022年的资产负债表亦是如此。
2023年，确定需要给出去的钱=资产负债表科目流动负债合计数69.7亿-合同负债8.5亿=61亿。
假设这61亿大体均衡地分布在四个季度里，意味着每个季度大约需要支出16亿。
江南春非常清楚，单就广告业务的经营而言，只要有几亿流动资金在手，就足够维持企业正常运行，并且确定会在未来一年里再赚几十亿现金回来。
当然，这说的是正常情况下，实际经营中，企业家通常都需要给自己留有一定的余量（安全边际），保证可以应对未知的突发意外。
这里特别提醒：报表上的使用权资产（2022年报29亿）及对应的28亿租赁负债（20.56+7.43=28），只是新会计准则要求下的计算账目，是强制性同时将租赁资产纳入企业报表两端的虚拟资产和负债，公司实际上并不需要去购建这些资产。
于是乎，分众就必然面临一个头疼的问题：怎么处理滚滚而来的钞票？
我们看2022年江南春团队怎么处理的。
2022年底，分众传媒持有的经营之外的资产，大致可以分为两大部分：视同现金140亿，对外投资56亿，合计196亿。
①视同现金类，合计约140亿。包括：
a.活期及三个月以下期限存款32.8亿，在「货币资金」列报；
b.银行理财46.6亿，在「交易性金融资产」列报；
c.银行承兑汇票1.4亿，在「应收款项融资」列报；
d.2023年内到期的长期存款27亿。这是2019年买的6亿和2020年买的19亿三年期定期存款本息，在「一年内到期的非流动资产」列报；
e.一年以上定期存款25.4亿，在「其他非流动资产」列报。
f.应收账款14.7亿。这是已经发过广告的客户，欠着分众的39亿广告款。
分众认为其中很大一部分收不回来，尤其是已经呈现风险特征的客户应收款有22亿（例如失联的，拖延时间过长的，已经知道有欠账不还官司在身的，甚至公司已经停业乃至破产的等等）
而另外的17亿里，也有5亿欠款超过1年了。所以，公司账面上将这39亿应收款只视为14.7亿，其他24亿多已经当成损失，在历年利润表里作为成本处理了。
这不代表不去收这些钱了。债权还在，能追还是要追，只是先假设丧失了，若能追回来当做意外收获。
比如那22亿，就已经被当做只剩1亿；其他17亿看作13.7亿，所以总额是14.7亿。
我们再保守处理一下，把这14.7亿当做7亿现金看待。相当于认为就那正常的12亿广告款里，最终能有60%收回来。
②投资合计56亿，包括：
a.小股投资9.2亿，在「其他权益工具投资」里列报；
b.大股投资18.8亿，在「长期股权投资」里列报；
c.私募基金投资27.9亿，在「其他非流动金融资产」里列报。
有钱在手，想买点能赚钱的东西，是每个商人必然的思考。所以，除了大量视同现金资产之外，江南春这些年投了不少东西。
但很遗憾，投资这件事，可能没有他想的那么容易
为什么说他撞的一脑门鼻血呢？我们来看作为成功人士的他，投过一些什么项目，收益又如何？
注：江南春和我同龄，目前持股市值约250亿，最近七年收现金分红约50亿（含今年的0.28元/股），绝对是商界顶级成功人士了吧？！
先看他操盘的小股投资。2022年财报123和124页的「其他权益工具投资」明细
搭眼一看，亏多赢少。计算器一按，合计盈利约1.6亿，合计亏损约8.4亿，正负一抵净亏损6.8亿。
总投入大概是16亿现金，8年下来合计亏损40%多，大头亏损主要是：
①INKE。映客，港交所上市公司，代码HK03700，现在叫映宇宙。
2018年映客上市时，分众作为战略投资者，投入约2.1亿元人民币，以发行价3.85港币/股认购了新股。
持有至今，一分钱红利没分过，股价相比发行价跌掉近75%，2022年底还剩0.55亿市值（2023年小跌100万）。
②Yixia tech，一下科技。
这名字大部分朋友可能不熟，但如果说秒拍，可能很多朋友有印象。有阵子新浪微博上的视频好像全部来自秒拍，红透半边天的。
一下科技，一下亏光。
分众2015年投了3.44亿，押注短视频风口。2016年和2018年有少量追加，合计投了3.74亿。
在2019至2022年，一下两下三四下，亏光了。目前股权价值归零，估计是倒闭了。
③北京大眼星图，2020年投入1亿，现在股权公允价值为0.28亿。
④Mirror及其子公司上海微点，2015年投的，2018年就完蛋了，约0.7亿投资打了水漂。
就这四大金刚就把7.5亿本金，亏掉了90%——失败，失败中的失败。
有赚的吗？有。
⑤VSPN西安量子，累计赚了0.65亿。
这是一家电竞领域里赫赫有名的公司。2016年还叫天津英雄体育时，分众投了3个亿占比8.42%（后来公司引入新股东摊薄为8.17%）。
2019年，-0.69亿，2020年1.62亿，2021年1.5亿，2022年-1.79亿。从这几个数字可以看出，这公司的经营是大起大落。
按照分众8.17%持股比例反推，意味着VSPN量子公司整体大约是：
2019年亏损8.5亿；2020年盈利19.8亿；2021年盈利18.4亿；2022年亏损21.9亿。我滴神也，做这个公司的股东，真要有颗大心脏才行。
就目前来看，投入3个亿，七年后变3.65亿，承担了大起大落的刺激，但年化收益率≈银行存款。
⑥bulter和上海景栗公司名不熟，不知道是干嘛的，合计增值0.95亿。
看以上投资，是不是觉着江南春像颗大韭菜？十几亿丢下去，结果就是亏亏亏
这个结论不公平。江南春有一个足以挽回所有失败的成功案例：数禾科技。三年前我给大家捋过：
细节抛开，简单的说就是：分众2016年投了1亿现金，2017年收回1.2亿现金，然后还有35.88%股权。
2022年分众财报里，确认3亿数禾科技的投资收益，反推数禾科技2022年净利润大约8.4亿。
注意，这3亿投资收益并没有一分钱到账，只是报表确认的利润数字。其增值只是反应在股权价值上。但一个年净利润8亿的企业，其35.88%的股权，估摸着可能要值五六十亿往上。
所以，这一笔投资就可以覆盖所有失败案例，并拉升江南春的年化投资回报率。怎么感觉有点像「老唐也就赌对了一个茅台」
不过，不管怎么说，这种一堆失败里冒出一根赚钱独苗的感觉，可能不那么舒服。所以，江南春也在尝试分散投资和借助外脑投资。
他陆陆续续投了不少私募股权基金，在资产负债表的「其他非流动金融资产」科目里，目前公允价值是27.8亿（有0.58亿不是基金，是参股投资影视剧的钱）。
基金明细，2022年财报没有披露，但2021年年报142页有。
投了十几家私募股权基金，去年初价值32.2亿，全年净减仓0.7亿，整体亏损4.7亿，然后外币资产因汇率波动折算增值1亿，年末剩27.8亿。
江南春想借树开花，借助那些圈子里厉害人物的大脑去投资。但可惜二十多亿资金压下去，以最近几年情况看，也实在没法放心。
从2019年开始单列披露的：2019年亏0.82亿；2020年赚0.64亿；2021年赚2.2亿，一看赚钱了追加10亿投资；结果2022年巨亏4.7亿。总体结果暂时还远远跑输存款。
不管有多少外因内因，四五年不赚钱，谁心里都会打鼓。
就好像进书房刚满两年的人（2021年四五月份来的），随便老唐的鸡汤多醇厚，心里总免不了嘀咕「两年了，我还在亏钱啊！那些留言区里说赚钱的人，是不是老唐花钱请的托呢？」总会觉着某处不踏实，对吗？
大家都是凡人，很正常。再踏实的理念和逻辑，都没有账户真金白银有说服力。
我自己也同样经历过从怀疑、半信半疑、有点不踏实，到对波动完全无感的捡钱状态。这个过程同样是经历了思想变市值的证明过程，才完全踏实的。没啥丢人的。
不过，这事儿没人能帮上你。无论是理念和市值，都需要时间去经历，而且别人的曲线再漂亮，也无法替代你的亲自经历。
这个时间，一般以五年为期，至少不能低于三年。
While I much prefer a five-year test, I feel three years is an absolute minimum for judging performance. ——Warren E. Buffett
虽然我认为5年是一个更合适的长度，但退一步说，三年绝对是评判投资绩效的最短周期——沃伦·爱德华·巴菲特
当然，先无死角地想通理念背后的逻辑，验证和接受的时间可能会短一些。
相反，不去理逻辑，只是心随价动，涨了就含笑点头，跌了就咬牙切齿，怀疑和恐慌的时间就会长些，学费就会交的多些，因为：
江南春可能也是没底气，看着自己投下的一堆大股小股和私募，似乎就数禾一只算满意。这究竟人性的扭曲还是道德的沦丧？哦，不对。这究竟是我判断正确，还是我撞了大运？以后还能再押中下一个数禾吗？
索性，让人头痛的现金，不如分了吧！大家自己去弄，免得某些股东B叨叨B叨叨，烦！哈哈，老唐瞎猜的，只图好玩，不包正确
另外分享三个无关紧要的数据：
①2022年海外营收超5亿人民币，净利润约9400万（归属分众的有3900万）。2022年新设分众持股90%的日本公司，进军日本市场。
②香港上市事宜，前期聘请摩根史丹利和海通国际做准备，总共只花了50.76万元，嘿嘿，江总果然够节约
③再次预回复：分众是借壳上市企业，净资产数据看合并资产负债表的归属母公司所有者权益169.5亿元，但股本要看母公司资产负债表股本14442199726股。
母公司三大表，就这一个数字有用，其他的不用看。
本周运动
本周跑步两次，合计10公里，散步一次4.4公里。
周六同口径除皮净重86kg（175cm）。
祝朋友们周末愉快